來源:一德期貨
作者:任寧/F3015203、Z0013355/
今年聚烯烴的波動(dòng)幅度是上市以來的最低,供需偏弱但矛盾不夠顯著,整體寬幅震蕩行情,尤其是下半年成本端主導(dǎo),明年市場(chǎng)會(huì)走向何處,關(guān)注點(diǎn)有哪些,詳見報(bào)告分解。
今年塑料/PP累計(jì)表需增速分別為7%/6%,增量主要在國(guó)內(nèi)供應(yīng),進(jìn)口沒有貢獻(xiàn)明顯的邊際增量,甚至比去年更少。
明年塑料投產(chǎn)最早在下半年甚至四季度,PP全年均有增量,兩者相比PP供應(yīng)壓力更明顯,進(jìn)口預(yù)估小增。
需求端出口繼續(xù)承壓,新訂單指數(shù)暫未改善,國(guó)內(nèi)部分行業(yè)維持正增速發(fā)展,橡塑行業(yè)利潤(rùn)有所修復(fù),但尚未進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。
靜態(tài)估值中性,但成本還有下行空間;與再生料相比粒料價(jià)格偏高。
策略:
① 單邊波動(dòng)范圍在7000-9000/6700-9000。
② 現(xiàn)實(shí)偏弱,月差已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閏ontango結(jié)構(gòu),但繼續(xù)反套空間不大,做正套則要等驅(qū)動(dòng)。
③ L-PP價(jià)差等低位介入,后期有擴(kuò)大空間和邏輯。
風(fēng)險(xiǎn)在于:原油波動(dòng)、需求改善不及預(yù)期等。
1.1 供需矛盾不大聚烯烴寬幅震蕩,波幅小于往年
從年度波幅來看,塑料不超過1100點(diǎn),PP接近1500點(diǎn),是期貨品種上市以后波幅最小的一年。從產(chǎn)業(yè)背景來看,上半年經(jīng)歷了現(xiàn)實(shí)需求不及預(yù)期,行業(yè)主動(dòng)降價(jià)去庫(kù),下半年成本推動(dòng)價(jià)格重心抬升,傳統(tǒng)淡季反而被動(dòng)去庫(kù),9月中旬后基本面沒有持續(xù)好轉(zhuǎn)跟進(jìn),資金止盈離場(chǎng),同時(shí)原油開啟了四季度的下跌,聚烯烴下行探底。
2.1 今年表需同比相差不大,主要供應(yīng)增量在國(guó)內(nèi)
今年塑料的累計(jì)產(chǎn)量預(yù)計(jì)在2800萬噸左右,同比10%,累計(jì)進(jìn)口量預(yù)計(jì)1355萬噸,同比1%,累計(jì)表需(產(chǎn)量+進(jìn)口-出口)預(yù)計(jì)4073萬噸,同比6.7%左右。能夠看出進(jìn)口基本沒有貢獻(xiàn)邊際增量,壓力還是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。
PP的年度累計(jì)產(chǎn)量預(yù)計(jì)在3190萬噸,同比8%,累計(jì)進(jìn)口量408萬噸,同比-8%,累計(jì)出口量132萬噸,同比3.5%,累計(jì)表需約3468萬噸,同比5.6%,與塑料相比略低1個(gè)百分點(diǎn)。
2.2 明年塑料投產(chǎn)節(jié)奏放緩,PP壓力更明顯
塑料截止到目前投產(chǎn)315萬噸,其中包含高壓(EVA)55萬噸,線性55萬噸,最多的是低壓。明年投產(chǎn)計(jì)劃雖然比今年多,但基本要等下半年甚至4季度兌現(xiàn),包括煙臺(tái)萬華、天津渤化、天津石化等,最大產(chǎn)能要屬裕龍島煉化一體化項(xiàng)目,最早也要兌現(xiàn)在2501甚至2505合約。
PP今年已投產(chǎn)545萬噸,另外還有原本計(jì)劃今年投產(chǎn)的京博、圓錦、塔河、神華四套裝置,將其列入明年一季度,因此明年總投產(chǎn)計(jì)劃高達(dá)900萬噸(存變數(shù)),但是四季度的產(chǎn)量真正釋放可能要到2025年,投產(chǎn)概率較高的裝置合計(jì)430萬噸左右(有主觀預(yù)判),折合到2405合約上增量產(chǎn)能175萬噸,2409合約200萬噸,2501合約55萬噸。
產(chǎn)能≠產(chǎn)量,塑料明年的產(chǎn)量增幅大概在240-350萬噸,即產(chǎn)量增速8%-12%,遠(yuǎn)低于15%的產(chǎn)能增速;PP明年的產(chǎn)量增幅預(yù)計(jì)在320-500萬噸,即產(chǎn)量增速9%-16%,低于20%的產(chǎn)能增速。兩者對(duì)比看,單就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來看,PP的供應(yīng)壓力還是更明顯一些。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),海外市場(chǎng)塑料明年投產(chǎn)計(jì)劃540萬噸,PP投產(chǎn)計(jì)劃330萬噸,其中有個(gè)別項(xiàng)目沒有進(jìn)度更新,且一般推遲較多,對(duì)于明年的進(jìn)口量維持小幅增加的預(yù)期。
2.3 需求端出口或小幅改善,更重要的是國(guó)內(nèi)政策落地
IMF將2024年全球GDP增長(zhǎng)預(yù)期從3%降至2.9%,出口需求會(huì)繼續(xù)受經(jīng)濟(jì)增速放緩影響,國(guó)際形勢(shì)也增加了變數(shù),外貿(mào)訂單不及往年。從數(shù)據(jù)來,1-10月中國(guó)出口金額累計(jì)值同比-5.6%,是近幾年最差的一年,當(dāng)月同比也是負(fù)增速,另外新出口訂單在46-48之間波動(dòng)。
中國(guó)市場(chǎng),高盛預(yù)計(jì)明年GDP增速4.8%,高于IMF4.6%的預(yù)期,中信證券預(yù)測(cè)明年將實(shí)現(xiàn)5.1%的增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比7%,房地產(chǎn)新開工面積累計(jì)同比-23%,竣工面積累計(jì)同比19%,兩者從二季度開始嚴(yán)重劈叉,尾端需求還有一定程度的支撐,此外貨幣政策與財(cái)政政策還有寬松空間。
對(duì)于聚烯烴的下游需求而言,橡塑行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比3.8%,利潤(rùn)同比逐步修復(fù),但存貨同比仍然負(fù)增長(zhǎng),說明經(jīng)營(yíng)狀況開始好轉(zhuǎn),但尚未進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期,背后的原因可能是企業(yè)信心不足。1-10月塑料制品產(chǎn)量累計(jì)同比下滑4.8%,塑料制品出口金額累計(jì)值同比下滑7.3%??爝f業(yè)務(wù)量累計(jì)同比增加17%,是近幾年持續(xù)正增長(zhǎng)的行業(yè)。
綜合來看,明年外需應(yīng)該不會(huì)更差,但提升空間也不大,主要還是看國(guó)內(nèi)市場(chǎng),包括宏觀政策的發(fā)力、產(chǎn)業(yè)信心以及訂單數(shù)據(jù)的改善等。
2.4 靜態(tài)估值略低但尚未企穩(wěn),成本端還有下跌空間
繼2021-2022年之后,2023-2024年再進(jìn)入投產(chǎn)期,聚烯烴的利潤(rùn)率區(qū)間明顯壓縮,油化工路線利潤(rùn)率在±20%以內(nèi),煤化工利潤(rùn)率在±15%以內(nèi),MTO路線利潤(rùn)率在±10%以內(nèi),丙烷路線利潤(rùn)率在±20%,其中油化工裝置重點(diǎn)看綜合利潤(rùn),高利潤(rùn)的成品油才是主產(chǎn)品,因此單純考慮化工品利潤(rùn)意義不大,只有綜合利潤(rùn)虧損才會(huì)整體降負(fù)荷。煤化工基本是一體化裝置,因此邊際路線主要看MTO與丙烷裝置的盈虧情況,丙烷路線占比越來越大,未來還有至少1000+萬噸PDH工藝的投產(chǎn)增量,是重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)。
目前聚烯烴的靜態(tài)利潤(rùn)率處于區(qū)間中性位置,尤其四季度成本端的下行使得生產(chǎn)利潤(rùn)有了階段性的修復(fù),從動(dòng)態(tài)來看,原油自愿減產(chǎn)效果待定,不排除繼續(xù)下跌可能,因此聚烯烴的估值還有壓縮空間,底部尚未探明。
簡(jiǎn)單地,如果將2021年之后聚烯烴與上游原料進(jìn)行比價(jià),聚烯烴/原油基本在80-115之內(nèi)波動(dòng),目前大概95-101,中間位置。聚烯烴/煤炭比價(jià)波動(dòng)范圍5-13,目前在9-10,也是中間位置??紤]到明年的供需格局,比價(jià)波動(dòng)區(qū)間大概率還是延續(xù)這兩年的,2021年之前的高利潤(rùn)情形暫時(shí)看不到。
2.5 中短期節(jié)奏看庫(kù)存,目前仍在震蕩消化
聚烯烴的顯性庫(kù)存并不算高,四季度檢修裝置恢復(fù)供應(yīng)環(huán)比增加,大概率是要累庫(kù)的,但跌價(jià)后刺激部分補(bǔ)貨,且疊加春節(jié)前下游也會(huì)適量備貨,畢竟下游的原料庫(kù)存也比較底。
3. 期限結(jié)構(gòu) 3.1 新舊價(jià)差偏高,L-PP價(jià)差中長(zhǎng)期看擴(kuò)
除了從生產(chǎn)利潤(rùn)角度評(píng)估估值,也可以橫向?qū)Ρ?,例如再生料價(jià)格一般是聚烯烴單邊價(jià)格的重要支撐。塑料的新舊價(jià)差一般在0-2000附近,PP的新舊價(jià)差在0-1700,目前在1200-1300附近,即處于偏高位置。
塑料-PP價(jià)差上半年走出一波擴(kuò)大行情,背后邏輯包括兩點(diǎn),一是整體需求不及預(yù)期更利空PP,二是成本端丙烷的趨勢(shì)性下跌。下半年價(jià)差回落主要是丙烷漲價(jià)推漲PP幅度更大。對(duì)于明年而言,市場(chǎng)對(duì)于兩個(gè)品種供應(yīng)差異的認(rèn)知比較一致,即PP產(chǎn)能(產(chǎn)量)壓力甚于塑料,需求差異相對(duì)確定的是春節(jié)后塑料的地膜需求季節(jié)性旺季,另外還需要關(guān)注成本端差異即丙烷的走向。從估值角度看,塑料-PP價(jià)差低位做多有一定空間。
3.2 月差結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變且波動(dòng)率下滑,正套還需等驅(qū)動(dòng)
聚烯烴單邊和月差的波動(dòng)率均明顯下降,主要是處于投產(chǎn)背景下供需偏弱,現(xiàn)實(shí)較預(yù)期弱導(dǎo)致月差從近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)閏ontango,與此同時(shí)生產(chǎn)利潤(rùn)的變化主要是原料端波動(dòng)引起的被動(dòng)壓縮或者修復(fù),后期要結(jié)合其它驅(qū)動(dòng)因素再介入正套,例如補(bǔ)庫(kù)、現(xiàn)貨止跌反彈等,且滾動(dòng)操作。
4. 展望與策略 4.1 基本面總結(jié)與展望
估值角度,從生產(chǎn)利潤(rùn)來看,聚烯烴靜態(tài)估值中性,但原油、丙烷仍在下行,煤炭在目前的季節(jié)性旺季震蕩,成本端有下跌空間;從新舊料價(jià)差來看,粒料價(jià)格仍然偏高。
驅(qū)動(dòng)角度,長(zhǎng)期看2023-2024仍是聚烯烴的投產(chǎn)期,明年P(guān)P的供應(yīng)增量大概率會(huì)超過塑料,塑料增量壓力或在下半年甚至四季度才會(huì)兌現(xiàn),PP全年均有增量釋放。進(jìn)口預(yù)期會(huì)比今年小幅增加。需求端主要看國(guó)內(nèi)市場(chǎng),整體供需可能會(huì)好于今年,尤其是塑料。中短期要看庫(kù)存節(jié)奏,下游利潤(rùn)修復(fù)后是否有補(bǔ)庫(kù)動(dòng)機(jī)。
4.2 策略與風(fēng)險(xiǎn)提示
單邊來看,塑料價(jià)格波動(dòng)區(qū)間在7000-9000;PP價(jià)格波動(dòng)區(qū)間在6700-9000。
跨期來看,短期現(xiàn)實(shí)偏弱預(yù)期尚可,月差由之前的back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為contango格局,但反套空間不大;正套要等后期結(jié)合驅(qū)動(dòng)再介入,滾動(dòng)操作。
跨品種來看,L-PP價(jià)差后期有擴(kuò)大空間,邏輯在于確定的供應(yīng)差異和季節(jié)性需求差異,另外跟蹤成本端差異,等價(jià)差壓縮至低位后再介入。
風(fēng)險(xiǎn)在于:原油波動(dòng)、需求改善不及預(yù)期等。