來源：視覺中國

1月22日，彤程新材（603650.SH）股價(jià)盤中最低觸及26.06元，創(chuàng)2022年5月17日以來新低。今年來，彤程新材累計(jì)跌幅達(dá)17.7%，已較2021年7月時(shí)的歷史高點(diǎn)78.28元，折去逾6成。

但這種低迷的股價(jià)態(tài)勢(shì)依然阻擋不了大股東減持的腳步。在彤程新材實(shí)控人夫婦去年5月百億天價(jià)離婚案所引發(fā)的“離婚式減持”熱議尚未被人淡忘之際，眼下，兩位發(fā)起人股東舟山市宇彤創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“宇彤創(chuàng)業(yè)”）和實(shí)控人控制的維珍控股有限公司（下稱“維珍控股”）仍在輪番減持，目前減持計(jì)劃均未結(jié)束。

這種在股價(jià)低迷期“你方唱罷我方登場”式的減持與彤程新材宣稱的“致力于解決高端材料‘卡脖子’問題，成為國際領(lǐng)先的半導(dǎo)體材料企業(yè)”的雄心似乎形成一定反差，以至于近日有投資者按耐不住在互動(dòng)平臺(tái)上提問：“公司大股東一直減持，是不是不看好公司？”對(duì)此，彤程新材并未回復(fù)。

鈦媒體APP觀察到，彤程新材自2020年起開始“重倉”光刻膠業(yè)務(wù)且出手闊綽，花掉了近6年的利潤，而經(jīng)過密集的股權(quán)收購和對(duì)外投資，彤程新材也儼然成為一家速成的光刻膠龍頭，期間股價(jià)也進(jìn)入巔峰時(shí)刻。

與之并行的是，粗略計(jì)算，兩個(gè)大股東近三年已累計(jì)套現(xiàn)逾19億元。如果這種并購為公司經(jīng)營帶來了1+1大于2的超級(jí)效應(yīng)，對(duì)公司基本面有很大的提升作用，那么這種資本運(yùn)作的變化本無可厚非，但實(shí)際情況是，大股東在股價(jià)上漲期減持忙，賺得盆滿缽滿，公司經(jīng)營狀況卻表現(xiàn)平平。

在轉(zhuǎn)型三年后，這種密集收購并未產(chǎn)生多大的整合效應(yīng)，在業(yè)績上彤程新材仍舊“吃老本”。如此境況下，無論股價(jià)是在山巔還是低谷，大股東不管不顧的減持難免讓人深思。

速成的光刻膠龍頭

在機(jī)構(gòu)研報(bào)和媒體報(bào)道中，彤程新材被視為國內(nèi)光刻膠龍頭企業(yè)，回顧這個(gè)龍頭的誕生過程，特點(diǎn)是速成和闊綽。

彤程新材依靠代理國際化工企業(yè)輪胎橡膠助劑業(yè)務(wù)起家，后逐步實(shí)現(xiàn)特種橡膠助劑的自主生產(chǎn)，其下游客戶主要為國內(nèi)外輪胎制造企業(yè)。

近年來，受全球汽車銷量負(fù)增長疊加疫情影響下的市場需求疲軟影響，彤程新材營收在邁上20億臺(tái)階后，增勢(shì)現(xiàn)疲態(tài)。2020年，其營收陷入負(fù)增長，主業(yè)毛利亦在走低。

主業(yè)的困境似乎是觸發(fā)彤程新材在2020年快速步上多元化投資之路最現(xiàn)實(shí)的原因，不過，鈦媒體APP觀察發(fā)現(xiàn)，無論是吸睛的光刻膠業(yè)務(wù)，還是可降解材料業(yè)務(wù)，早在彤程新材2018年上市前就有鋪墊，而作為橡膠酚醛樹脂的生產(chǎn)商，產(chǎn)品向電子化學(xué)品領(lǐng)域中的光刻膠原材料電子級(jí)酚醛樹脂甚至是光刻膠延伸，都是順勢(shì)而為的選項(xiàng)。

或許是急于趕上光刻膠國產(chǎn)替代機(jī)遇，自2020年起，彤程新材開始“重倉”光刻膠。

在半導(dǎo)體光刻膠方面，彤程新材分別于2020年6月、2020年11月、2021年2月、2021年3月、2024年1月通過子公司收購北京科華33.7%、1.83%、6.72%、14.3%、13.97%的股權(quán)，耗資逾4.2億元，且未設(shè)業(yè)績承諾。

在面板光刻膠方面，彤程新材分別在2020年12月、2022年4月、2022年5月通過子公司收購北京北旭電子材料有限公司（下稱“北旭電子”）45%、5.7%、33%的股權(quán)，合計(jì)耗資約4億元。

若算上2021年8月投資6.89億元建設(shè)“ArF高端光刻膠研發(fā)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目”，以及2020年12月投資5.698億元建設(shè)“年產(chǎn)1.1萬噸半導(dǎo)體、平板顯示用光刻膠及2萬噸相關(guān)配套試劑項(xiàng)目”上的花費(fèi)，彤程新材近三年來在光刻膠業(yè)務(wù)上的投入超過20億元，這是彤程新材近六年的利潤之和。

通過以上一系列密集的股權(quán)收購和項(xiàng)目投資，一個(gè)速成的光刻膠龍頭宣告誕生。而之所以被冠以光刻膠龍頭稱號(hào)，源自彤程新材站在了北京科華的肩膀上，北京科華是唯一被國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（SEMI）列入全球光刻膠八強(qiáng)的中國光刻膠廠商。

套現(xiàn)19億

在這種光刻膠龍頭概念的驅(qū)動(dòng)下，以2020年6月收購北京科華股權(quán)為節(jié)點(diǎn)，彤程新材股價(jià)邁上了新臺(tái)階，從長期徘徊在20元以下到穩(wěn)定站在30元上方，并在2021年后半年趕上了光刻膠概念股集體爆發(fā)期，彤程新材股價(jià)一度漲至78.28元的歷史高點(diǎn)。

與股價(jià)上漲并行的是，限售股在2021年6月解禁，發(fā)起人股東也趁勢(shì)輪番拋出減持計(jì)劃，若按照減持期間收盤價(jià)均價(jià)粗略計(jì)算，兩位大股東近三年合計(jì)減持套現(xiàn)超17億元。

數(shù)據(jù)來源：Wind、同花順

2024年1月4日，彤程新材發(fā)布簡式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，發(fā)起人股東宇彤創(chuàng)業(yè)的持股比例降至5.04%，目前減持期尚未結(jié)束。自2021年8月以來，宇彤創(chuàng)業(yè)已賣掉手中一半的股份，合計(jì)套現(xiàn)約12億元。

減持頗為穩(wěn)定的還有同為發(fā)起人股東的維珍控股有限公司（下稱“維珍控股”），該公司由彤程新材實(shí)控人張寧控制，2022年6月以來，維珍控股累計(jì)減持套現(xiàn)約5.74億元。

大股東的獲利不止于此，盡管2020年至2022年是彤程新材為轉(zhuǎn)型密集投資的三年，其仍舊保持頗為穩(wěn)定的分紅節(jié)奏，Wind顯示，這三年里，彤程新材現(xiàn)金分紅總額約3億元，而由于彤程新材實(shí)控人和宇彤創(chuàng)業(yè)直接或間接的持股比例保持在7成左右，這也意味著2億左右的分紅進(jìn)入了大股東的腰包。

至此，在近三年的時(shí)間里，大股東回報(bào)頗豐，減持套現(xiàn)連同現(xiàn)金分紅獲利合計(jì)約19億元。

眼下，隨著3年密集投資期的收尾，彤程新材重倉光刻膠業(yè)務(wù)在市場中所激起的漣漪幾近消散，估值趨于下行，而在這種盈利未定，估值先行的風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯露之時(shí)，這場押注于光刻膠的轉(zhuǎn)型也讓發(fā)起人股東和投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)愈加不對(duì)稱。

大股東的減持心經(jīng)

宇彤創(chuàng)業(yè)是彤程新材9位發(fā)起人股東之一，同時(shí)是持股比例超過5%的三位主要股東之一，另外兩個(gè)主要股東分別是彤程投資集團(tuán)有限公司（下稱“彤程投資”）和維珍控股，由實(shí)控人控制。

據(jù)招股書介紹，宇彤創(chuàng)業(yè)是一家由彤程新材6名員工共同出資設(shè)立的有限合伙企業(yè)，股東包括楊全海、宋修信、周建輝、劉志京、徐捷、丁永濤。目前，彤程新材董監(jiān)高中僅周建輝在列，任副董事長。

宇彤創(chuàng)業(yè)在解禁前的持股比例為10.24%，持股數(shù)6000萬，經(jīng)過近三年的減持，目前持股比例降至5.04%，最近一次減持至2024年2月15日結(jié)束。

回顧其減持過程，其中2021年的4個(gè)減持時(shí)間區(qū)間可謂精準(zhǔn)卡位，2021年5月-2021年12月底，彤程新材股價(jià)處于光刻膠概念股集體爆發(fā)時(shí)的階段高點(diǎn)，宇彤創(chuàng)業(yè)趁勢(shì)減持套現(xiàn)超6億元，占近三年套現(xiàn)總額的一半。這一輪減持后，彤程新材股價(jià)進(jìn)入回調(diào)階段，宇彤創(chuàng)業(yè)沉寂了10個(gè)月，直到2022年10月才開啟新一輪減持。

來源：公告

另一個(gè)發(fā)起人股東維珍控股自2022年6月開始減持，其持股比例從解禁前的17.07%降至13.63%，合計(jì)套現(xiàn)約5.74億元，目前減持尚未結(jié)束。

梳理宇彤創(chuàng)業(yè)和維珍控股的減持時(shí)間，兩方的減持輪番進(jìn)行，覆蓋解禁后的每一個(gè)年份。以2022年為例，維珍控股的減持發(fā)生在6月-9月，另一邊，Wind顯示，宇彤創(chuàng)業(yè)當(dāng)年是在10月26日-11月2日期間完成590.08萬股的減持。

發(fā)起人股東雙雙減持背后，彤程新材由橡膠助劑商蝶變光刻膠概念股帶來的股價(jià)上漲紅利已被部分收割。

從回顧大股東賺得盆滿缽滿的這個(gè)過程或可恍然發(fā)現(xiàn)，這場自2020年5月密集啟動(dòng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從最終發(fā)揮的作用來看，不僅為公司“一體兩翼”即傳統(tǒng)橡膠助劑主業(yè)+電子化學(xué)品+可降解材料的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型打下基礎(chǔ)，而且也為2021年6月到來的解禁提前清掃了障礙。

據(jù)招股書披露，彤程新材大股東曾承諾，若在鎖定期滿兩年內(nèi)減持，減持價(jià)格不低于發(fā)行價(jià)12.32元，在開啟轉(zhuǎn)型前，彤程新材的股價(jià)長期在20元下方徘徊，然而光刻膠龍頭概念加身后，也讓彤程新材不再有跌破發(fā)行價(jià)之虞。

業(yè)績尚在“吃老本”

在大股東分羹股價(jià)紅利背后，轉(zhuǎn)型三年，盡管先后將兩家頭部光刻膠企業(yè)納入麾下，并牽手巴斯夫獲得可降解材料主流產(chǎn)品獨(dú)家技術(shù)授權(quán)，但當(dāng)這一切落實(shí)到業(yè)績上時(shí)，卻給人“雷聲大，雨點(diǎn)小”之感。

一方面，在電子化學(xué)品領(lǐng)域，兩家公司目前整體業(yè)績表現(xiàn)平平。

2022年，北京科華營業(yè)收入為1.59億元，虧損1931萬元；北旭電子營收2.42億元，凈利潤3149萬元。2023年上半年，光刻膠貢獻(xiàn)營收占比不足2成。

在最能帶來前景想象的半導(dǎo)體光刻膠領(lǐng)域，彤程新材的ArF高端光刻膠進(jìn)展備受矚目，目前處于量產(chǎn)前產(chǎn)品驗(yàn)證階段。不過，鑒于有頭部企業(yè)在ArF光刻膠驗(yàn)證環(huán)節(jié)被卡住數(shù)年之久未能量產(chǎn)，彤程新材的高端光刻膠能否實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)上的突破，尚待觀察。

一位晶圓廠內(nèi)部人士向鈦媒體APP表示，自美國禁售令后，日本禁售令加速將光刻膠國產(chǎn)化推到企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的重要一步，目前多數(shù)半導(dǎo)體企業(yè)都成立了國產(chǎn)化驗(yàn)證小組，重視程度非常高。關(guān)于國產(chǎn)中高端光刻膠ArF和KrF，目前在驗(yàn)證過程中主要面臨兩個(gè)問題，其一是兼容性，其二是穩(wěn)定性。以兼容性為例，同一款光刻膠能應(yīng)用的范圍越廣越好，因?yàn)楣饪虣C(jī)臺(tái)安裝膠管路有限，如果兼容性好，意味著在該機(jī)臺(tái)上加工產(chǎn)品種類多，因?yàn)楣饪虣C(jī)非常昂貴，所以這種兼容性問題會(huì)影響整個(gè)工廠的運(yùn)行效率。

“國產(chǎn)光刻膠完全替代還有很長一段路要走，美日禁令之下，各家半導(dǎo)體企業(yè)對(duì)于國產(chǎn)化相對(duì)寬容，也都愿意給機(jī)會(huì)去試錯(cuò)，相信往后會(huì)進(jìn)步神速。”上述晶圓廠內(nèi)部人士進(jìn)一步表示，目前來看，無論是北京科華的產(chǎn)品還是南大光電的產(chǎn)品，想要在高端光刻膠方面實(shí)現(xiàn)完全國產(chǎn)替代，是非常難的。

另一方面，在可降解材料領(lǐng)域，彤程新材將可降解材料業(yè)務(wù)視為未來重要的利潤增長點(diǎn)之一，其最引市場矚目之處，是獲得了巴斯夫PBAT技術(shù)的獨(dú)家授權(quán)和巴斯夫的部分包銷優(yōu)勢(shì)，其為該板塊規(guī)劃的首個(gè)項(xiàng)目10萬噸/年可生物降解材料項(xiàng)目（一期）也已在2022年落地。

但鑒于近年來生物降解塑料中最活躍的材料PBAT的規(guī)劃產(chǎn)能已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國內(nèi)市場的真實(shí)需求，2022年以來，多家公司宣布擱置PBAT項(xiàng)目，相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)也呼吁解決PBAT類樹脂產(chǎn)能過剩問題。彤程新材能否突圍，尚未可知。體現(xiàn)在業(yè)績上，該板塊試生產(chǎn)首年的營收是1698萬元，毛利率為-1.53%。

來源：2022年年報(bào)

由此來看，前景可期的兩大新業(yè)務(wù)板塊短期都很難為彤程新材打開局面，或許是意識(shí)到對(duì)于前景過于樂觀，繼3年前的股權(quán)激勵(lì)因公司業(yè)績不達(dá)標(biāo)而失敗后，去年11月，彤程新材推出新一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，門檻低了許多，例如將考核中第3年的營收增長不低于110%（以三年前為基數(shù)）調(diào)整至不低于30%。

而在經(jīng)歷三年高資本開支后，現(xiàn)實(shí)的壓力實(shí)實(shí)在在的擺在彤程新材面前。2023年第三季度，彤程新材有息負(fù)債超過23億元，資產(chǎn)負(fù)債率從2018年的27.12%升到52.45%，此外，近兩年彤程新材投資收益貢獻(xiàn)了過半凈利潤。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜張孫明爍，編輯｜劉敏））