[美聯(lián)儲(chǔ)降息或遲到但不會(huì)缺席]

　　2024年以來(lái)，隨著美國(guó)非農(nóng)就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決議釋放鴿派信號(hào)不及預(yù)期，加之美聯(lián)儲(chǔ)官員多次偏鷹發(fā)言，讓自2023年12月中旬開(kāi)啟的激進(jìn)降息交易頻繁降溫。

　　從CPI到PPI再到消費(fèi)者的長(zhǎng)期通脹預(yù)期都在反復(fù)提醒市場(chǎng)，美國(guó)通脹不會(huì)很快消失，通脹壓力強(qiáng)于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)2024年首次降息預(yù)期再受挫?；诖耍缆?lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在國(guó)會(huì)作證時(shí)重申，今年某個(gè)時(shí)候放松政策可能是“合適的”，但居高不下的通脹和非常有彈性的勞動(dòng)力市場(chǎng)可能會(huì)阻止美聯(lián)儲(chǔ)提前降息。受此影響，目前市場(chǎng)的降息預(yù)期已由年初的“2024年降息幅度超過(guò)150個(gè)基點(diǎn)且首次降息時(shí)點(diǎn)為3月”調(diào)整至“2024年降息幅度約為100個(gè)基點(diǎn)，并且首次降息時(shí)點(diǎn)推遲至6月”。不過(guò)總體來(lái)講，降息周期只會(huì)遲到，而不會(huì)缺席。因此處在流動(dòng)性由緊轉(zhuǎn)向?qū)捤傻拇笾芷诒尘跋?，未?lái)橡膠期貨資產(chǎn)價(jià)格估值重心有望抬升，宏觀因子長(zhǎng)邏輯也轉(zhuǎn)向多頭。

　　[全球主要產(chǎn)膠國(guó)供應(yīng)預(yù)期下降]

　　天然橡膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)（ANRPC）最新發(fā)布的3月報(bào)告顯示，1—2月，ANRPC成員國(guó)合計(jì)產(chǎn)膠量達(dá)182.34萬(wàn)噸，同比大幅減少12.29萬(wàn)噸；1—2月，ANRPC成員國(guó)合計(jì)天膠消費(fèi)量達(dá)180.27萬(wàn)噸，同比大幅增加8.61萬(wàn)噸。1—2月，泰國(guó)產(chǎn)膠量達(dá)87.08萬(wàn)噸，同比小幅減少3.63萬(wàn)噸；印度尼西亞產(chǎn)膠量達(dá)42.14萬(wàn)噸，同比小幅減少10.91萬(wàn)噸；馬來(lái)西亞產(chǎn)膠量達(dá)6.70萬(wàn)噸，同比小幅減少1.1萬(wàn)噸；越南產(chǎn)膠量達(dá)14.5萬(wàn)噸，同比略微減少0.6萬(wàn)噸；中國(guó)產(chǎn)膠量達(dá)0.09萬(wàn)噸，同比略微減少0.05萬(wàn)噸；印度產(chǎn)膠量達(dá)17.81萬(wàn)噸，同比小幅增加1.01萬(wàn)噸；柬埔寨產(chǎn)膠量達(dá)5.79萬(wàn)噸，同比略微增加0.32萬(wàn)噸；菲律賓產(chǎn)膠量達(dá)1.88萬(wàn)噸，同比略微增加0.12萬(wàn)噸。

　　出口方面，ANRPC數(shù)據(jù)顯示，1—2月泰國(guó)天膠出口量達(dá)75.54萬(wàn)噸，較去年同期的78.9萬(wàn)噸小幅減少3.36萬(wàn)噸；印度尼西亞天膠出口量達(dá)32.96萬(wàn)噸，較去年同期的34.5萬(wàn)噸小幅減少1.54萬(wàn)噸；馬來(lái)西亞天膠出口量達(dá)16.3萬(wàn)噸，較去年同期的15.8萬(wàn)噸小幅增加0.5萬(wàn)噸；越南天膠出口量達(dá)31.35萬(wàn)噸，較去年同期的25.65萬(wàn)噸小幅增加5.7萬(wàn)噸。

　　圖為ANRPC成員國(guó)天然橡膠合計(jì)月度產(chǎn)量（單位：萬(wàn)噸）

　　由于近5年以來(lái)全球橡膠價(jià)格維持偏低水平運(yùn)行，導(dǎo)致膠農(nóng)割膠積極性不高。隨著東南亞各主要產(chǎn)膠國(guó)新膠種植投入減少，而老橡膠樹(shù)陸續(xù)步入衰產(chǎn)期，膠水增量出現(xiàn)減速，預(yù)計(jì)2024年全球橡膠產(chǎn)量大概率維持低增長(zhǎng)或小幅負(fù)增長(zhǎng)。

　　回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，自2010年開(kāi)始，受益于全球天然橡膠期貨價(jià)格大幅回升，東南亞、南亞主要產(chǎn)膠國(guó)膠農(nóng)種植橡膠樹(shù)積極性顯著提高，從而導(dǎo)致泰國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、越南、印度、柬埔寨和菲律賓天然橡膠總種植面積和新種植面積穩(wěn)步提升。不過(guò)從2012年開(kāi)始，隨著全球天然橡膠期貨價(jià)格見(jiàn)頂回落，東南亞、南亞主要產(chǎn)膠國(guó)膠農(nóng)種植積極性隨之下降，泰國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、越南、印度、柬埔寨和菲律賓各國(guó)的橡膠新種植面積高位回落。

　　經(jīng)歷了2013—2023年長(zhǎng)達(dá)10年的天然橡膠期貨價(jià)格低迷期，東南亞、南亞主要產(chǎn)膠國(guó)膠農(nóng)種植意愿處于低谷，泰國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、越南、印度、柬埔寨和菲律賓各國(guó)開(kāi)割面積雖然總體趨勢(shì)走高，但單位種植面積的產(chǎn)量卻持續(xù)回落，凸顯膠價(jià)低迷帶來(lái)的負(fù)反饋效應(yīng)。隨著天然橡膠產(chǎn)能出清，潛在供應(yīng)預(yù)期下降，東南亞產(chǎn)膠國(guó)步入減產(chǎn)周期，預(yù)計(jì)2024—2025年全球主要產(chǎn)膠國(guó)膠水產(chǎn)出或出現(xiàn)持續(xù)小幅下滑的景象。

　　圖為泰國(guó)天膠總種植面積走勢(shì)（單位：千公頃）

　　[1—2月我國(guó)橡膠進(jìn)口量同比下降]

　　我國(guó)天然橡膠進(jìn)口依存度高達(dá)80%，是國(guó)內(nèi)供應(yīng)的主要構(gòu)成部分。2018—2022年，我國(guó)天然橡膠進(jìn)口量保持在500萬(wàn)—600萬(wàn)噸。2017年起非標(biāo)套利貿(mào)易活躍，我國(guó)天然橡膠進(jìn)口量明顯增長(zhǎng)，年度進(jìn)口量突破500萬(wàn)噸；而2022年由于上半年輪胎出口市場(chǎng)表現(xiàn)偏強(qiáng)以及年內(nèi)非標(biāo)基差持續(xù)走強(qiáng)，支撐我國(guó)天然橡膠進(jìn)口量突破至606.05萬(wàn)噸，同比上漲12.77%，創(chuàng)下歷史最高水平。2023年，我國(guó)天然橡膠進(jìn)口量達(dá)到794.67萬(wàn)噸，較2022年的739.45萬(wàn)噸大幅增加55.22萬(wàn)噸，增幅達(dá)7.47%。

　　圖為我國(guó)天膠及合成膠進(jìn)口量走勢(shì)（單位：萬(wàn)噸）

　　步入2024年以來(lái)，中國(guó)橡膠進(jìn)口量顯著下滑，據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，1—2月我國(guó)天然及合成橡膠（包含膠乳）進(jìn)口量為115.6萬(wàn)噸，同比減少12.56%。

　　[國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)景氣度明顯回升]

　　受國(guó)內(nèi)外車市需求改善驅(qū)動(dòng)，步入2024年以來(lái)，國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)訂單量較為充足，排產(chǎn)期延后兩個(gè)月，行業(yè)景氣度明顯回升。雖然行業(yè)熱度高，但面對(duì)上游原材料成本上漲，為了保證利潤(rùn)空間，輪胎企業(yè)已經(jīng)按捺不住漲價(jià)的沖動(dòng)。春節(jié)假期過(guò)后，多家輪胎企業(yè)發(fā)布漲價(jià)通知。3月19日，賽輪輪胎在回復(fù)投資者提問(wèn)時(shí)表示，如原材料價(jià)格持續(xù)上漲，公司將綜合市場(chǎng)需求及生產(chǎn)成本等多方面因素，對(duì)部分產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)價(jià)。玲瓏輪胎則表示公司海外部分市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)行產(chǎn)品提價(jià)。

　　此次原材料中橡膠價(jià)格大幅上漲，主要原因是：生產(chǎn)端受惡劣天氣影響，產(chǎn)量下降；需求端下游輪胎企業(yè)需求量樂(lè)觀估計(jì)。同時(shí)，上漲的生產(chǎn)成本加上高景氣延續(xù)的下游汽車市場(chǎng)，生產(chǎn)端和需求端的雙重刺激，讓輪胎企業(yè)有了更充分的漲價(jià)理由。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至3月19日已經(jīng)有20余家輪胎企業(yè)宣布漲價(jià)，這些公司的漲價(jià)幅度在2%—5%。

　　對(duì)于輪胎價(jià)格上漲的原因，漲價(jià)的輪胎企業(yè)普遍提到原材料價(jià)格上漲明顯。最新數(shù)據(jù)顯示，1—2月，中國(guó)橡膠輪胎外胎產(chǎn)量15324.3萬(wàn)條，同比增長(zhǎng)19.5%；中國(guó)橡膠輪胎出口量同比上升9.7%，達(dá)到133萬(wàn)噸，出口金額增長(zhǎng)10.3%，達(dá)到236.22億元。目前許多輪胎企業(yè)的訂單已經(jīng)排到了兩個(gè)月之后，庫(kù)存量處于較低水平，預(yù)示著未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)輪胎市場(chǎng)將持續(xù)繁榮。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月22日當(dāng)周，山東地區(qū)輪胎企業(yè)全鋼胎開(kāi)工負(fù)荷為70.1%，周環(huán)比略微回落0.30個(gè)百分點(diǎn)，同比小幅回升3.91個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)半鋼胎開(kāi)工負(fù)荷為80.1%，周環(huán)比小幅回升0.50個(gè)百分點(diǎn)，同比小幅回升0.89個(gè)百分點(diǎn)。目前部分輪胎企業(yè)產(chǎn)能利用率仍處于提升階段，隨著企業(yè)產(chǎn)量繼續(xù)恢復(fù)性提升，產(chǎn)能利用率將進(jìn)一步走高，短期關(guān)注下游輪胎廠的原料補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏。

　　圖為2013—2024年我國(guó)輪胎產(chǎn)量（單位：萬(wàn)條）

　　[車市銷量鞏固了橡膠需求潛力]

　　國(guó)內(nèi)天然橡膠主要用于輪胎生產(chǎn)，而輪胎需求強(qiáng)弱又取決于終端車市景氣度。據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，1—2月，中國(guó)汽車產(chǎn)銷分別完成391.9萬(wàn)輛和402.6萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)8.1%和11.1%。在海外市場(chǎng)，1—2月，美國(guó)汽車銷量為239.37萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)6.0%。而歐洲在2024年前兩個(gè)月內(nèi)，汽車銷售量增加6.3%至186萬(wàn)輛，連續(xù)6個(gè)月呈上升趨勢(shì)。此外，作為天膠需求的“晴雨表”，國(guó)內(nèi)重卡銷量在1—2月達(dá)15萬(wàn)輛，比上年同期上漲19%，凈增加2.4萬(wàn)輛。樂(lè)觀的車市銷量鞏固了橡膠需求潛力。

　　綜上所述，處在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期末期，降息周期只會(huì)遲到，而不會(huì)缺席。全球流動(dòng)性由緊轉(zhuǎn)向?qū)捤傻拇笾芷诒尘跋拢磥?lái)橡膠商品期貨資產(chǎn)價(jià)格估值重心有望抬升。隨著宏觀氛圍轉(zhuǎn)多，疊加產(chǎn)業(yè)因子向好驅(qū)動(dòng)，多頭資金紛紛進(jìn)場(chǎng)，加速膠價(jià)在短時(shí)間內(nèi)快速拉升。由于短線膠價(jià)漲幅過(guò)大，存在利多因素透支嫌疑。不過(guò)，在經(jīng)歷膠價(jià)大幅回調(diào)以后，短期利空情緒釋放完畢。從中長(zhǎng)期角度來(lái)講，未來(lái)全球天然橡膠期貨價(jià)格重心有望穩(wěn)步抬升。（作者單位：寶城期貨）